Nos primeiros meses deste ano, as empresas listadas na Bolsa de Valores brasileira gastaram aproximadamente R$ 99 bilhões em despesas financeiras, um aumento significativo em relação aos pouco mais de R$ 10 bilhões registrados em períodos semelhantes no passado. Uma análise de 268 companhias revelou que esse valor subiu de R$ 10 bilhões para R$ 12 bilhões por trimestre, refletindo o impacto de um ciclo de juros de dois dígitos que, segundo o Boletim Focus, deve perdurar até 2029. Nesse contexto, bancos aumentaram provisões, empresas de crédito adotam postura mais cautelosa e há uma multiplicação de recuperações extrajudiciais e judiciais, evidenciando dificuldades financeiras no mercado.
Diante desse cenário de juros elevados e custos de capital mais caros, a questão central para investidores é identificar quais empresas conseguirão atravessar esse ciclo de forma sustentável, sem prejuízo à sua saúde financeira. A resposta para essa dúvida não está no lucro líquido, mas em um conceito que Warren Buffett formalizou há cerca de quatro décadas e que nunca foi tão relevante para o investidor brasileiro: o Owner Earnings, ou “lucro do proprietário”.
O que são Owner Earnings
Embora métricas tradicionais como receita, EBITDA e lucro líquido sejam as primeiras a serem consideradas na análise de uma empresa, existe uma questão anterior, mais fundamental e reveladora: quanto dinheiro a empresa realmente gera para seus acionistas, após realizar os investimentos necessários para manter sua operação competitiva? Essa é a essência do Owner Earnings, conceito que busca mensurar o fluxo de caixa gerado pelo negócio de forma mais realista e sustentável.
De maneira simplificada, o Owner Earnings pode ser definido como:
Owner Earnings = Lucro + despesas não caixa – investimentos necessários para manter a operação e o volume de negócios
Além disso, é fundamental considerar eventuais necessidades adicionais de capital de giro. O termo “necessários” aqui é crucial, pois não se trata de somar todos os investimentos registrados no balanço, mas de estimar aqueles que são indispensáveis apenas para evitar perda de terreno competitivo. Essa avaliação exige julgamento, não sendo uma contabilidade pura, o que explica por que poucos investidores costumam fazer esse cálculo de forma rotineira.
A origem do conceito remonta à carta aos acionistas da Berkshire Hathaway, de 1986, na qual Buffett já destacava que alguns negócios, apesar de apresentarem lucro contábil, não geram caixa suficiente para os donos. Ele percebeu que certas empresas, ao pagar todas as despesas operacionais, ainda sobrava dinheiro para reinvestir e crescer sem depender de capital externo, demonstrando uma geração de caixa genuína. Essa percepção foi fundamental para sua estratégia de alocação de capital, que o tornou um dos maiores investidores e gestores do mundo.
Diferença entre lucro contábil e geração de caixa
Buffett alertava que nem todo negócio que apresenta lucro contábil consegue gerar dinheiro efetivo para os acionistas. Setores que demandam constantes reinvestimentos, troca de equipamentos, financiamento de estoques ou expansão de capacidade podem aparentar lucro, mas, na prática, consomem grande parte do caixa, prejudicando a sustentabilidade do fluxo financeiro.
Para entender essa dinâmica, é importante distinguir dois tipos de investimentos: o maintenance capex, que mantém o negócio funcionando na sua atual escala, como troca de máquinas e atualização de sistemas, e o growth capex, que visa ampliar a capacidade produtiva ou lançar novos produtos. Empresas que precisam investir mais para se manter competitivas, mesmo com receitas semelhantes, apresentam uma conversão de EBITDA em Owner Earnings muito inferior às que investem de forma mais eficiente.
Por exemplo, duas empresas com receita de R$ 200 milhões e EBITDA de R$ 40 milhões podem ter necessidades de investimento em manutenção de R$ 5 milhões e R$ 18 milhões, respectivamente. Assim, a primeira consegue converter aproximadamente 61% do EBITDA em Owner Earnings, enquanto a segunda apenas 23%, evidenciando diferenças profundas na geração de caixa real para os acionistas. Quando essas empresas reinvestem o que sobra, a diferença no retorno sobre o capital investido (ROIIC) ao longo de anos pode determinar quem se torna um verdadeiro “compounder” de valor.
Relevância do Owner Earnings no contexto brasileiro
No Brasil, esse conceito ganha ainda mais relevância diante do cenário de juros altos e custo de capital elevado, que deve persistir até 2029. Setores como saneamento e energia, cujo custos estão atrelados à própria taxa Selic, sentem o impacto de forma direta. Além disso, o aumento do custo de captação internacional, com o Federal Reserve adotando postura mais restritiva, encarece o acesso a recursos externos, levando empresas a recorrerem a emissões de dívida de prazos mais longos ou a operações de follow-on, em detrimento de IPOs.
Essa conjuntura já se reflete nos balanços e na mudança de estratégias de várias companhias. A CSN, por exemplo, passou por uma mudança histórica na presidência após 30 anos de gestão, com foco na redução do endividamento. A Magazine Luiza, pressionada por um setor de varejo de margens comprimidas, endividamento do consumidor e forte concorrência, está se reposicionando como uma empresa de logística, inclusive operando uma loja virtual dentro do Mercado Livre, seu maior concorrente, para acelerar a aquisição de clientes. Já a Natura enfrenta dificuldades no turnaround, tendo vendido com prejuízo marcas como The Body Shop e Aesop, além de trocar sua liderança e registrar uma queda de 92% no lucro líquido em um único período.
Diante de um cenário de juros elevados e incertezas econômicas, a análise do Owner Earnings se apresenta como uma ferramenta essencial para investidores avaliarem a sustentabilidade financeira das empresas brasileiras, distinguindo negócios que realmente geram valor de aqueles que apenas aparentam lucratividade contábil.
